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        瑞幸就算开到1万家,靠分红回本也要110年

        来源: 群蜂社 曾宇帆 2019-04-28 20:46

        瑞幸在最近的风头可谓一时无他,B+轮融资后估值已经达到了29亿美元,约194亿元人民币,并且向SEC提交IPO申请等。

        我对瑞幸咖啡充满好奇,一方面最近拜读了瑞幸咖啡CMO杨飞所著的《流量池》;另一方面,我也实在想不明白,成立2年的瑞幸咖啡凭什么值200亿?定性的分析已经太多太多,但总觉得隔靴搔痒,而我更愿意扒开瑞幸咖啡的招股书,拿实实在在的数据分析问题。因此,本文以招股书为核心,主要关注以下四个问题:

        瑞幸叙述了一个怎样的故事?经营数据怎样?

        瑞幸亏损原因?原材料及边际成本是多少?固定成本是多少?

        瑞幸咖啡的故事成真了能赚多少钱?

        瑞幸值不值得投资?

        Part 1 瑞幸叙述了一个怎样的故事?

        瑞幸的故事逻辑:

        中国咖啡市场潜力大,渗透率低,现在最TOP的咖啡店咖啡售价过高,均价都超过了30元,而且不方便。

        因此呢,瑞幸咖啡就有机会了,瑞幸提供价格相对较低且质量有保证的咖啡以及小吃,主要在写字楼的下面开个快取店(pick-up stores);用户楼上下单,楼下取,方便并且节省租金成本和快递费;最后瑞幸乘着咖啡渗透率上升的东风,将规模和利润做大做强。

        2018年瑞幸的实际经营情况如何?

        图1:瑞幸经营数据

        主打快取店(Pick-up stores)的形式?烊〉辏≒ick-up stores)就是写字楼里的小门店,90%的门店都是以这种形式开展的。截至2019.3.31,瑞幸共开有门店2,370间,其中Pick-up stores 2,163间,占了90%;

        2018年现磨咖啡(Freshly brewed drinks)销量:7,150万杯。招股书给出了2018年每个季度的平均月咖啡销量,因此能看出全年的销量;

        2018年小吃&果汁(Other products)销量:1,818万份。同上,据招股书信息得出;

        单店单月销量:6,000杯咖啡,2,000份小吃。瑞幸在快速开店,新开门店会有一定的爬坡期,我们以表现最好的季度来衡量平均单店月销量。按照一个月22天工作日,一家店平均一天卖270杯左右;

        外卖占比下降至27.7%。根据招股书,外卖占瑞幸咖啡的比例已从2018Q1的61.7%下降到2019Q1的27.7%;

        瑞幸的经营数据正如其叙述的故事一样,主打快取店的形式,而且外卖占比在逐渐下降。但是,瑞幸讲述的故事虽好,究竟实际的财务情况怎么样?

        Part 2 瑞幸的财务情况

        该部分主要从3个角度分析瑞幸的财务情况:

        瑞幸巨亏的原因?

        原材料成本和边际成本是多少?

        固定成本是多少?

        瑞幸巨亏的原因?

        图2:瑞幸财务数据摘要

        从上图可以看出,2018年,瑞幸咖啡收入8.4亿元,营运亏损16亿,可以称得上巨亏,那么,巨亏的原因是什么?在我看来,主要有两个:

        1)收入不足,补贴严重

        图3:瑞幸2018年收入

        2018年咖啡(Freshly brewed drinks)收入6.49亿元,全年咖啡销量7,150万杯,平均每杯咖啡不含增值税售价9.1元;对消费者来说,算上增值税,我们平均每人花10.3元就能买一杯瑞幸咖啡,实乃消费者的福利,当然,对企业来说就是大出血了。

        2018年小吃&果汁(Other products)收入1.36亿元,平均每份小吃&果汁不含增值税售价7.5元,到消费者手里的价格大概在8.5元。

        因此,咖啡售价过低,收入不足,是导致巨额亏损的一个重要原因。

        2)销售费用极高,大额的广告以及外卖配送费支出

        图4:瑞幸2018年销售费用

        销售费用高是因为首杯免费导致的吗?不是。关于首杯免费,瑞幸2018年花了1.3亿元请新用户喝一杯咖啡,但这还不是销售费用的最大头。

        广告费(Advertising expense)和配送费(Delivery expense)才是销售费用的大头。

        广告费(Advertising expense),主要就是线上LBS等广告费以及线下的电梯广告,2018年花了3.6亿元。

        另外就是配送费(Delivery expense),2018年一共花了2.4亿元到配送费上。根据其他资料,瑞幸咖啡的配送是和顺丰合作的,每单配送成本在7——8元之间。

        以上两个原因,导致了瑞星咖啡的巨亏。因此,未来瑞幸要盈利,必须要提升产品价格并且控制和降低销售费用。

        瑞幸原材料和边际成本之谜:一杯咖啡的成本到底是多少?

        图5:瑞幸2018年成本

        瑞幸制作一杯咖啡的原材料成本和边际成本到底是多少?如果不懂财务的人一下是看不出来的,这要结合成本的销售费用一起看。

        为什么要看销售费用?因为小蓝杯请你喝的第一杯咖啡是完全免费赠送的,所消耗的原材料成本会记入到销售费用(Free productpromotion expenses),具体见图4。

        因此,以2018年为例,瑞幸销售咖啡(Freshly brewed drinks)销量7,150万杯(包含送出去的咖啡数量),成本(不包含送出去的)中咖啡原材料成本为2.9亿元,销售费用中首杯免费咖啡的成本为1.3亿元,合计4.3亿元,算下来,你喝的一杯瑞幸咖啡,真正的原材料成本平均是5.9元。

        如果计算瑞幸咖啡的边际成本(每制作一杯小蓝杯的变动成本),还要考虑包装费(Low value consumables) 4200万和材料储存费(Storage fees )3200万中的一部分。我们按咖啡和小吃的销售量分配一下Storage fees 和Low value consumables中归属于咖啡的成本,折算出来后,瑞幸一杯咖啡的边际成本(含原材料和包装)在6.73元人民币。

        瑞幸的固定成本是多少?

        图6:瑞幸2018年固定成本

        固定成本主要包括门店的房租,员工的工资以及设备的折旧费等。

        Store rental and other operating costs主要是门店房租以及员工工资等,2018年为5.76亿元,无论咖啡卖出多少杯,这部分成本支出都是固定的。

        Depreciation expenses主要是设备的折旧,2018年成本约1.06亿元。瑞幸咖啡快取店一般配置为两台咖啡机(瑞士的Schaerer和Franke)、开水机、滴滤机、冰箱、咖啡桌椅、以及一个咖啡柜台。网上有资料称成本约30万元,这部分也是固定成本,按设备使用寿命折旧。

        那么,瑞幸咖啡一年的固定成本就是5.76亿元+1.06亿元吗?不是。因为2018年瑞幸咖啡大量开新店,因此很多新店的固定成本计算是不足一年的。实际要更高。

        好在,招股说明说明书列出了2018年每一季度瑞幸咖啡的开店数量,这样我们就能估算出一年大概的固定成本。2018Q1门店数为290间,Q2增加了334间,Q3增加了565间,最后2018Q4增加了884间。我们可以根据门店增加数大致推算全年固定成本。举个例子,从全年来看,只有290间店铺4个季度都折旧了,334间店只折旧3个季度,那么我们就可以推算出,如果这334间店也折旧了4个季度,会带来多大的固定成本增加。

        经过推算,全年固定成本=门店房租以及员工工资全年约11.44亿元+设备折旧2.12亿=13.56亿元,平均每间店的固定成本一年为65.4万。

        Part 3 瑞幸咖啡的故事成真能赚多少钱?

        通过上面的分析,咖啡店的盈利模式其实很简单:

        一杯杯咖啡的销售,构成了营收;

        生产一杯杯咖啡需要用的咖啡豆、奶以及包装等,则是构成了边际变动成本;

        咖啡店的店租、店铺员工等按月支付的费用和设备折旧,构成了固定成本;

        收入减去上述两项成本后就是毛利;

        毛利再扣除销售费用、总部的管理费用和财务开支,大体就是税前净利润。

        我分析的方法是以2018年2,073间店铺的财务数据为基础,看看如果瑞幸咖啡的故事成真的情况下,瑞幸咖啡能盈利多少?具体分两步:

        1) 单店预测

        假设:

        1)假设咖啡平均零售价格从10.3元上升的23元,小吃&果汁从8.5元上升到13元;

        2)假设价格上升月销售量依然维持现在的规模。价格上升带来的负面影响与渗透率增加等因素抵消。根据招股书,现在瑞幸咖啡单店平均月销售量为6,000杯咖啡,2000份小吃&果汁,我认为即使未来市场成熟了,可能也就在大致的水平,在这么强的补贴政策下,需求被激发的已经比较充分了。

        单店预测

        单店预测结果:单店月收入约14万,边际成本约5.3万。

        2)整体预测

        将单店的数据放到整体财务模型里,看看瑞幸咖啡的盈利情况

        预测结果:即使假设咖啡平均售价大幅上升到23元,销售量还不受影响,销售费用大幅下降的情况下,2,073间门店一年仅能赚取3,500万的净利润。

        2,073间门店盈利预测

        以上我是依据现有的数据做的一个预测,我认为假设已经颇为激进了。如果你认为情况比我预测的更为保守,则税后净利润会更低。

        如果我去尽调,我会观察瑞幸在一线城市做得比较成熟的店是怎么一个销售量,因为很多一线城市年轻人其实对咖啡早已熟知并养成了习惯,渗透率已经够高了,看看他们用完折扣券后,用真实价格购买瑞幸咖啡消费力度到底如何,购买量是多少,就能有一个基本的判断。

        Part 4 瑞幸咖啡值不值得投资?

        2019年4月,瑞星咖啡完成了B+轮融资,投后估值29亿美元,以6.7的汇率来看,约194亿元的估值。瑞幸现在只是提交了IPO申请,因此还未有实际市场价格,我们就以最近一轮,194亿估值来看,瑞幸咖啡到底值不值得投资?

        我的观点是,万分不值。

        按照前面的预测,假设:

        瑞幸抬价到23元,然后销售量依然坚挺;

        瑞幸能大幅削减销售费用,销售量依然维持;

        瑞幸资金足够撑到自我造血的那天,不发生其他意外;

        ……

        假设以上瑞幸都做到后,好,2,073间门店盈利也仅有3500万;然后,门店扩张5倍,去到10,000间,是星巴克的3倍,盈利也只有1.75亿。

        面对194亿的估值,开玩笑吗这是?盈利若只有1.75亿,就算每年全部利润分红,都要分110年才能将投资成本收回。

        当然,你也可以说,我低估了盈利水平,你觉得还能更高,没问题。

        我直接假设,2,073间门店盈利不是3500万,而是1个亿,10,000间门店,盈利是5个亿!

        参考星巴克31倍PE,我们用35倍PE衡量瑞幸,盈利5个亿则估值为175亿,比现在的估值还要低!

        即使我们不考虑这个PE的合理性,也不考虑瑞幸资金是否足够开到10,000间门店,我们都知道资金是有时间成本的,以瑞幸的风险,投资者要求回报率最低也要20%。

        按20%的要求回报率,即使4年后真的实现了5亿盈利,175亿的估值,折现到现在也仅85亿。

        用现在200亿的估值倒推业绩,如果咖啡平均售价提升到25.5元,销售量不变,4年开10,000间店,管理+销售费用占收入比小于25%,35倍PE,这样才勉强值200亿。这个实现的可能性就见仁见智了,但是即使实现了,回报率也只有年化20%。

        结语:瑞幸咖啡凭什么估值近200亿?除了信仰,我找不到其他更好的理由。

        (来源:群蜂社 曾宇帆)

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